Preveo: Aleksandar Dimitrijević

Jamie Olis zna bolje nego većina drugih ljudi kako ideje kada su prizivane od katedarskih ekonomista odvojenih od realnosti, mogu da imaju presudan uticaj na realni život. Kao računovođa u službi prihoda u Dynegy–ju, kompaniji koja prodaje energiju, okrivljen je za prevaru i leži u zatvoru od maja 2004. uglavnom zbog toga što je u svojim obračunima primenio kontraverznu ekonomsku teoriju poznatu kao “Hipoteza efikasnog tržišta”. Prošlog oktobra Apelacioni sud je poništio 24-tvoro godišnju kaznu zatvora gospodinu Olis-u zbog toga što je sudija Sim Lake, koji je izrekao presudu, pogrešno protumačio ekonomsku teoriju. Gospodin Olis je ipak ostao u zatvoru čekajući novi postupak, opet pod predsedavanjem sudije Lake-a, čemu treba da prethodi rasprava zakazana za 12. septembar ove godine na kojoj, po pretpostavci, dominantno mesto treba da pripadne analizi hipoteze efikasnog tržišta.

Ukratko, hipoteza efikasnog tržišta, razvijena tokom 50-tih i 60-tih godina, ističe da jedan subjekat pod određenim uslovima, tržišna cena deonica na primer, tačno i potpuno odražava sve dostupne informacije značajne po formiranje njegove vrednosti. Na efikasnom tržištu jedini razlog zbog kojeg dolazi do promene cene robe jeste pojava nove informacije.

Ova hipoteza je bila veoma uticajna u finansijskom svetu i postaje osnova za izgradnju drugih teorija, počevši od izbora investicija pa do određivanja cene roba. Veći zančaj po gospodina Olis-a ipak ima jedan od retkih izuzetaka u spomenutoj teoriji, uveden od strane Vrhovnog suda Amerike. Naime, godine 1988. u sporu Basic Inc.-a sa Levinson-om, sud je prihvatio dopunu poznatu kao “teorija prevare na tržištu”, koja je zasnovana na hipotezi efikasnog tržišta. Pošto tržišna vrednost robe odražava sve dostupne informacije vezane za robu koje utiču na formiranje njene cene, sud je zastupao stanovište da neistinita informacija lansirana od strane kompanije, ima uticaja na tržišnu vrednost deonica te kompanije. Kao što znamo investitori kod donošenja odluka o ulaganju sredstava naročito gledaju na stabilnost cene kao odlučujućeg faktora u stvarnoj vrednosti jedne robe. Prema tome, neistinito saopštenje obmanjuje kupce deonica, čak i ako ono nije u direktnoj vezi sa deonicama, ili čak ako potencijalni kupci nisu ni upoznati sa tim saopštenjem.

Ovaj izuzetak se pokazao kao pravi zlatni rudnik za američke advokate u sudskim procesima, koji su zaradili čitava bogatstva tako što su tužili kompanije za štetu nastalu po klijenta posle vesti, (u praksi često u vidu ispravljenog godišnjeg obračuna računovodstva), kojeg je potom pratio nagli pad vrednosti akcija dotične kompanije. Pad vrednosti je tumačen kao dokaz u prilog tvrdnje o precenjenoj vrednosti u prvobitno objavljenom izveštaju o poslovanju kompanije.

Slična logika počinje učestalo da se primenjuje i u kriminalnim procesima, baš kako je to zadesilo i gospodina Olis-a. Njegova prvobitna kazna od dvadeset i četiri godine izvedena je na osnovu obračuna finansijskog gubitka Dynegy-jevih investitora, koji su ovi imali usled prevare izvedene od strane računovodstvene firme Project Alpha, u kome je gospodin Olis bio angažovan. Iznos finansijskog gubitka je procenjen na osnovu pada cene Dynegy deonica nakon vesti da je Project Alpha lansirao obmanjujuće rezultate. Prema sudiji Lake-u, gubitak je bio tako veliki, da prema uputstvima za izricanje presude važećim u to vreme, gospodin Olis treba da ostane u zatvoru u trajanju izraženom presudom.

Odbacujući presudu, apelacioni sud zaključuje da je sudija Lake u padu cene Dynegy-jevih deonica pridao mnogo više značaja izveštaju Project-a Alpha a mnogo manje udelu drugih informacija u vezi sa poslovanjem kompanije. Naredne nedelje tužilac i odbrana će, svaki na svoj način, da upotrebe svedoke ekonomiste u ekspertizi utvrđivanja koliko je tačno gubitak bio prouzrokovan objavljenim rezultatima Project Alpha. To će da istakne nekoliko zanimljivih tehničkih detalja koji se pojavljuju u prevari kada se primeni teorija hipoteze efikasnog tržišta.

Primer Alpha

Prema tužiočevom ekspertu Frank Graves-u iz Brattle Group savetodavnoj firmi, Project Alpha je odgovoran za pad cene Dynegy deonica od 25. i 26. aprila 2002. sa $11.13 na $4.45, nakon što je kompanija najavila smanjen iznos profita jer je prvobitni obračun bio netačan. Prema tužiocu ovo pravda presudu gospodina Olisa u visini od 15 godina zatvora.

Na drugoj strani u žalbi uloženoj u ime gospodina Olis-a, Joseph Grundfest, profesora prava sa Standford univerziteta i bivši predsedavajući Security and Exchange Commision-a tvrdi da je gospodin Graves počinio nekoliko tehničkih grešaka. Ispravljanjem ovih, piše gospodin Grundfest, koji radi pro bono, sasvim različit zaključak sledi za gospodina Graves-a: “neuspeh da dokaže da je Project Alpha odgovoran za gubitak na ceni Dynegy-jevih robnih zaliha za bilo koji dan i u bilo kojem iznosu” ili da “pad bilo kojeg dela cene Dynegy-jevih robnih zaliha” u dane koji su ovde u pitanju, treba da bude pripisan Project-u Alpha..

Između ostalog, gospodin Graves uočava da je tržište odolelo daleko ozbiljnijim vestima kao što je obaveštenje o istrazi koja je u toku o poslovanju Dynegy-ja koje nije bilo u vezi sa Project Alpha, kao i pretnji Guvernera Kalifornije Gray Davis-a, da zatraži povraćaj profita ostvarenog od strane kompanija koje prodaju energiju, uključujući i Dynegy kao i njegovog suparnika Enron, zbog toga što su zloupotrebili zakon kojim se u Kaliforniji regulišu pitanja energije.

Daleko značajnije, Project Alpha je izgrađen da unapred odredi datum u kojem će određeni profiti da se pokažu na računima Dynegy-ja, ali nema uticaja na ukupni protok novca kompanije tokom vremena. Svakako, u jednom efikasnom tržištu investitori bi mogli da posmatraju stanje prošlih računa kod utvrđivanja ekonomske realnosti, ističe gospodin Grundfest, tako da bi njihov uticaj na cenu akcije bio neznatan. U stvari, on podvlači da cena Dynegy-jeve deonice nije pala 3. aprila kada su novinari prvi put komentarisali probleme sa Project Alpha, činjenicu koju je i sam Graves odmah odbacio.

Nijedan od ovih prigovora ne dovodi u pitanje upotrebu teorije hipotetično efikasnog tržišta. I još više, godinama je teorija hipotetično efikasnog tržišta bila izložena snažnim preispitivanjima od strane obrazovnih institucija što je bilo neprimećeno od strane pravnog sistema. U nedavno objavljenom radu Bradford Cornell sa kalifornijskog Tehnološkog Instituta, i James Rutten, iz Munger, Tolles and Olson advokatske firme iz Los Anđelesa, tvrde da čak visoko razvijeno finansijsko tržište kao što je njujorška berza nije dovoljno efikasno što bi dozvolilo sudovima da upotrebe pad cene deonica u izračunavanju finansijskog gubitka prouzrokovanog prevarom. Konkretno, tržišta povremeno reaguju neproporcionalno vestima, naročito lošim vestima. Prema tome oni zaključuju da procena štete bazirana na hipotezi i promeni cene deonice može da bude precenjena. Ako je sudija Lake proveo leto studirajući nove ekonomske teorije, možda će gospodin Olis izaći iz zatvora mnogo ranije nego što je u jednom trenutku strahovao da će.

Objavljeno u: The Economist, 9. septembar 2006.god.